Depozyty w EBC

Po zeszłotygodniowej aukcji trzyletnich pożyczek w ramach LTRO, na rynku obligacji ciągle panuje nerwowość. Jednak główną tego przyczyną są Włochy, podczas gdy sytuacja na papierach dłużnych pozostałych krajów strefy euro ustabilizowała się. W zeszłą środę EBC zasilił europejski system bankowy 489 mld euro. Banki komercyjne chętnie skorzystały z tej oferty, która zapewnia im środki po niskim jednoprocentowym koszcie i na stosunkowo długi trzyletni okres. Udzielając pożyczki EBC miał nadzieję, że banki wykorzystają ją do kupna obligacji państw strefy euro, co powinno ustabilizować rozchwiany ostatnio rynek papierów dłużnych. Przez październik i listopad oprocentowanie obligacji włoskich, hiszpańskich, francuskich i nawet niemieckich zaczęło szybko rosnąć. Był to skutek coraz większych problemów jakie trapiły Europę. Ostatecznie na przełomie listopada i grudnia, kilka największych banków centralnych na czele z Fed i EBC podpisało porozumienie o otwarciu linii swapowych, celem zwiększenia płynności w systemie bankowym. Od tego momentu rentowność obligacji zaczęła mocno spadać.  Informacja o planowanej aukcji LTRO dodatkowo przyczyniła się do zmniejszenia presji na rynku. Od 25 listopada oprocentowanie 10-letnich hiszpańskich papierów dłużnych spadło z 6,7% do 5,2% a francuskich z 3,7% do 3%. Rentowność niemieckich obligacji także opada i powoli zbliża się do tegorocznego minimum. Cała uwaga obecnie skupiona jest na Italii, której oprocentowanie papierów dłużnych po niewielkim spadku z początku miesiąca, ponownie silnie rośnie. Listopadowe maksimum wyniosło 7,26%, a dzisiaj rentowność znajduje się ponownie powyżej 7%. Jest to związane ze znaczną ilością obligacji które muszą być zrolowane przez Włochy w pierwszych czterech miesiącach 2012 roku. Testem siły dla włoskich obligacji miały być wczorajsza i dzisiejsza aukcja. Można powiedzieć że test wypadł nieźle. Wczoraj sprzedanych zostało 1,7 mld euro 2-letnich obligacji zerokuponowych (oferowano 2,5 mld), oraz 9 mld półrocznych bonów skarbowych. Na dzisiejszej aukcji sprzedano łącznie papiery dłużne za kwotę 7,02 mld euro czyli nieco poniżej maksymalnej oferty 8 mld euro, w tym całą pulę 10-letnich obligacji. Dobra sprzedaż tych ostatnich ma pewne znaczenie, ponieważ wykracza znacznie poza termin 3-letniej pożyczki udzielonej przez Europejski Bank Centralny. 

Zeszłotygodniowa aukcja EBC, na której udzielono pożyczki opiewające na 489 mld euro, faktycznie zasiliła rynek „jedynie” kwotą 210 mld euro. Wynikało to ze zmniejszenia inwestycji banków komercyjnych w inne instrumenty emitowane przez Bank Centralny. Póki co większość z tych pieniędzy zasila deposit facility EBC, czyli powróciła na konto emitenta. Depozyty te są jednodniowe i oprocentowanie na minimalnym poziomie 0,25%. Oprocentowanie LTRO to 1%, czyli teoretycznie banki tracą składając środki w takim depozycie. Z drugiej strony mogą te środki szybko użyć, jeżeli będą potrzebne w innym miejscu. Złożenie tak dużego kapitału w EBC może świadczyć o niechęci banków do pożyczania sobie nawzajem, oraz w ogóle do bardziej ryzykownych inwestycji.  Obecnie w deposit facility znajduje się 436,5 mld euro, co stanowi wzrost od 21 grudnia (aukcja LTRO) o  171 mld euro. Dwa dni temu pobity został historyczny rekord na poziomie 452 mld euro.

W zeszłym tygodniu EBC wstrzymał się ze skupem obligacji państw strefy euro. Łączna ilość kupionych papierów dłużnych w ramach programu SMP wynosi tyle samo co 2 tygodnie temu, czyli 211 mld euro. Sterylizacja oprocentowana na 0,56% przebiegała bez większych problemów, co nie jest wielkim zaskoczeniem.

Shadow banking, część I

Kryzys roku 2008 przyniósł wiele bankructw, w tym upadki naprawdę dużej skali jak Lehman Brothers, AIG czy Bear Stearns. Bezpośrednim skutkiem kryzysu jest obecnie próba wprowadzenia odpowiednich przepisów, które zapobiegłyby podobnym bankructwom w przyszłości lub zmniejszyły ich konsekwencje, jeżeli firmy nie da się uratować. Głównymi bohaterami wydarzeń sprzed 3 lat są papiery wartościowe zabezpieczone długiem czyli ABS (Asset-Backed Securities). Załamanie na rynku ABS, któremu towarzyszyło bankructwo Lehman Brothers, było pierwszym etapem obecnego kryzysu.

Nie da się opisać wydarzeń z 2008 roku bez zdefiniowania sekurytyzacji, czyli zamiany długu na papiery wartościowe oparte na długu (ABS). Zamiana ta pozwala z łatwością obracać długiem poprzez kupno i sprzedaż ABS-ów na rynku. Przypuśćmy że kupujemy nowy samochód wspomagając się kredytem na 10 tysięcy złotych. Po udzieleniu pożyczki bank ma dwie możliwości. Może wstrzymać się z robieniem czegokolwiek, czekając na spłatę wszystkich rat przez klienta i zarabiając na wysokim procencie. Ma też drugą opcję – zsekurytyzować dług i sprzedać go na rynku w postaci papierów wartościowych.

Sekurytyzacja przebiega w trzech etapach. Pierwszym z nich jest pooling, czyli zebranie naszego kredytu samochodowego i tysiąca im podobnych w jedna wielką grupę (trust). Wszystkie raty kredytów spłacane przez klientów wędrują od tej pory do trustu.

Drugim etapem sekurytyzacji jest tranching, czyli podział grupy (trustu)  na transze. Wiadomo że część kredytów zwykle nie jest spłacana, dlatego transze dzielą całą pulę kredytów ze względu na ryzyko. Gorsze transze będą przeznaczone dla inwestorów którzy preferują wyższe ryzyko ale i wyższe potencjalne dochody. Najlepsze transze kierowane są do tych którzy nie przepadają za ryzykownymi inwestycjami. Przykładowo mamy grupę (trust) złożoną z 10 kredytów samochodowych, każdy o wartości 10 tysięcy złotych. Pierwsza transza, nazwijmy ją T1, odzyska swoje pieniądze jeżeli wszystkich 10 dłużników spłaci swoje pożyczki, czyli jest bardzo ryzykowna. Druga transza T2 odzyska pieniądze jeżeli maksymalnie jeden dłużnik nie odda swoich zobowiązań. Na samym szczycie mamy senior tranche T10, która gwarantuje odzyskanie pieniędzy nawet jeśli 9 na 10 pożyczkobiorców popadnie w kłopoty i nie odda długów. Senior tranche dostaną zwykle rating AAA, czyli są bardzo bezpieczne.

Tutaj pojawia się problem z kredytami subprime i procesem nazwanym później „alchemią”, czyli nadawaniem ratingu AAA niskim transzom, które z założenia są bardzo ryzykowne.

Po przeprowadzeniu pooling i tranching, kredyty zamienione na papiery wartościowe, z przyznanym odpowiednim ratingiem mogą być sprzedawane różnym inwestorom. 

Ostatnim etapem sekurytyzacji, który już w szczególności dotyczy shadow banking jest maturity transformation, czyli transformacja w czasie. Jest to ogólny mechanizm na którym opiera się bankowość. Większość pieniędzy przychodząca do banków w postaci depozytów, jest tam składana na czas nieokreślony i na krótkie terminy. Środki te wykorzystywane są przez bank do udzielania długoterminowych, niekiedy kilkuletnich kredytów. Następuje transformacja pieniądza w czasie, czyli zmiana bezterminowych i krótkoterminowych depozytów na kilkuletnie pożyczki.

Transformacja w czasie dotyczy inwestorów nabywających ABS-y sprzedawane przez banki. Bazują oni zwykle na pożyczonych pieniądzach, zamieniając krótkoterminowe pożyczki otrzymane na rynku na długoterminowe inwestycje w Asset-Backed Securities.

W czasach przed kryzysem głównymi inwestorami na tym rynku były SIV (Structured Investment Vehicules) lub conduits. Były to fundusze kupujące ABS-y i finansujące się krótkoterminowymi pożyczkami. Różnica w oprocentowaniu obydwu instrumentów stanowiła ich zysk. Były one często zależne od banków komercyjnych. Tych samych które sprzedawały im ABS-y. SIV i conduits zdobywały środki na inwestycje w ABS-y emitując krótkoterminowe papiery dłużne, często tygodniowe czyli takie które musiały być co chwila odnawiane. Inne firmy brokerskie i fundusze inwestycyjne kupujące ABS-y finansowały ich zakup poprzez transakcje repo (repurchase agreement), czyli tez pożyczki krótkoterminowe.

Ogólnie rzecz ujmując, różne instytucje które kupują ABS-y i finansują ich zakup krótkoterminowymi pożyczkami (odnawianymi co chwila), nazywane są shadow banking system. Czym system ten różni się od tradycyjnej bankowości?

Tradycyjne banki zbierają pieniądze poprzez depozyty, z których znaczna część jest krótkoterminowa np. RORy i inwestują te pieniądze w udzielanie długoterminowych kredytów. Shadow banking opiera się w zasadzie na tym samym. Inwestycje w długoterminowe ABS finansowane są poprzez krótkoterminowe pożyczki takie jak repo czy emisje papierów dłużnych z krótkim okresem do wykupu. Najbardziej istotna różnica leży w kontroli i regulacji. Instytucje zaangażowane w shadow banking nie są bankami, chociaż wykonują bardzo podobne rzeczy. Nie są tak samo nadzorowane jak banki i nie podlegają tym samym przepisom.

Oczywiście nie wszystkie instytucje kupujące ABS-y finansują się krótkoterminowym kapitałem, jednak te które to robią są szczególnie ryzykowne. Kryzys wśród tych instytucji może doprowadzić do bankructwa nie tylko pojedyncze firmy, ale w ostateczności spowodować zapaść całego rynku.

Analiza rynku srebra, 24 grudnia 2011

Tydzień na rynku srebra i złota minął bardzo spokojnie. Srebro przez pięć kolejnych dni poruszało się w bardzo wąskim, jednodolarowym przedziale cenowym, nie wykazując prawie żadnych oznak aktywności. Przedświąteczna atmosfera najwyraźniej dopadła wielu inwestorów. Obroty spadły do niespotykanie małych poziomów, ledwo przekraczając w piątek 10 tysięcy kontraktów. Ostatecznie srebro zakończyło tydzień na poziomie 29,06 $/oz, co stanowi spadek o 57 centów, czyli o 1,9%. Złoto było trochę bardziej aktywne, szczególnie w środę, kiedy po informacji o dużym popycie na 3-letnią pożyczkę udzielaną przez EBC w ramach LTRO, notowania gwałtownie zaczęły rosnąć. Jednak optymizmu starczyło na krótko i ceny szybko wróciły do wcześniejszych poziomów. Ostatecznie złoto zakończyło piątkową sesję na poziomie 1606,5 $/oz, co stanowi wzrost w stosunku do poprzedniego tygodnia o 8 dolarów, czyli pół procenta. Ze względu na rozbieżność w ruchu cen obydwu metali wskaźnik GSR rozszerzył się do poziomu 55,3.

W piątek opublikowany został raport Commitment of Traders. Na rynku srebra liczba krótkich pozycji netto w posiadaniu największych inwestorów, spadła o pokaźne 5480 do poziomu 14825 sztuk. To najniższa wartość od ponad 8 lat. Nieco ponad rok temu, pod koniec września 2010 roku, wartość ta przekroczyła 65 tysięcy. W przeciągu 15 miesięcy commercials zredukowali swoje krótkie pozycje o ponad 50 tysięcy sztuk, co jest bardzo pozytywnym sygnałem.

Na rynku złota liczba krótkich pozycji netto w posiadaniu commercials spadła o 21,6 tysiąca, do poziomu 165 tysięcy sztuk. Warto dodać, że jeszcze nie tak dawno znajdowaliśmy się w okolicach 300 tysięcy krótkich pozycji przetrzymywanych przez inwestorów komercyjnych. Jest to ogromna poprawa i tak jak w przypadku srebra sugeruje przyszłe wzrosty.

Raport Commitment of Traders dzieli się na trzy podstawowe segmenty, opisujące liczbę długich i krótkich pozycji należących do największych, średnich i najmniejszych inwestorów. Ta ostatnia kategoria to non-reportables, czyli inwestorzy obracający niewielkimi kwotami, którzy często kupują ułamek kontraktu terminowego na Comexie. Można powiedzieć że jest to grupa która zwykle notuje największe straty na spadkach. Najmniejsi inwestorzy są zawsze net long czyli nastawieni na wzrosty srebra. Net long oznacza dosłownie różnicę w ilości długich i krótkich pozycji w danym segmencie. Przykładowo w zeszłym tygodniu non-reportables posiadali 19934 długich i 13296 krótkich pozycji, co daje net long, czyli przewagę długich pozycji w ilości 6638 sztuk. Oczywiście jeżeli przewaga jest po stronie krótkich pozycji, czyli dany segment jest nastawiony na spadki cen, to mamy do czynienia z net short. Tak jest w przypadku commercials, czyli największych inwestorów. Co tydzień publikowany jest powyższy wykres opisujący różnice długich i krótkich pozycji w segmencie komercyjnym, czyli NCS – Net Commercials Short. 

Wracając do grupy najmniejszych inwestorów, stanowią oni obok „średniaków”, całkiem dobre źródło dochodu dla największych graczy. Commercials zaopatrują się w krótkie pozycje podczas wzrostów cen, kiedy średni i mali inwestorzy kupują kontrakty. Później bezwzględnie wykorzystują spadki cen i panikę innych inwestorów do zamknięcia krótkich pozycji. Obecnie sentyment najmniejszych inwestorów do rynku srebra spadł do najniższego poziomu od przynajmniej pięciu lat. 

Tydzień temu posiadali oni tylko 6638 długich pozycji netto. Pod koniec 2007 roku było to nawet ponad 24 tysiące, a w tym roku często znajdowaliśmy się w okolicach 20 tysięcy non-reportables net long. Nawet po krachu w 2008 roku, kiedy ceny srebra spadły z 21 do 9 $/oz, liczba długich pozycji netto w tym segmencie spadła do minimalnego poziomu 8,6 tysiąca czyli ciągle więcej niż obecnie. Oznacza to, że nawet wtedy sentyment do rynku wśród zwykłych inwestorów był wyższy. Można spytać dobrze to czy źle? 

Odpowiedź nie jest jednoznaczna, ale skłania bardziej do scenariusza pozytywnego. Z jednej strony duże straty jakie ponieśli najmniejsi gracze od maja tego roku, na pewno zniechęciły bardzo wielu w inwestycje w srebro, jednak mówimy tutaj tylko o papierowych kontraktach na Comexie. Zapewne wielu inwestorów znających sytuację srebra od strony fundamentalnej, przesiadło się z kontraktów terminowych na fizyczny metal. W szerszej perspektywie potwierdza to pnący się od kilku lat w górę popyt inwestycyjny. Oczywiście jeśli cena metalu spada, to wartość sztabek, monet itp. też spada, jednak ze względu na brak lewarowania (zakładam że mało kto kupuje kruszec na kredyt) nie jest to tak dotkliwe. Poza tym inwestorzy kupujący fizyczny metal zwykle nastawiają się, że będą go trzymać przez dłuższy czas, dlatego krótkoterminowa utrata wartości nie jest tragedią. Drugim pozytywnym  argumentem jest „brak amunicji” dla dalszych spadków. Jeżeli duzi inwestorzy chcą zarabiać na spadających cenach muszą znaleźć chętnych którzy „wysypią” długie pozycje i w odpowiednim momencie odkupią krótkie, będące w ich posiadaniu. Z początkiem września tego roku, non-reportables byli około 20 tysięcy pozycji net long. Ta sama sytuacja miała miejsce w lutym 2008 roku, tuż przed wielkim załamaniem cen. Tak duże zaangażowanie po długiej stronie rynku, powodowało że chętnych do zamykania długich pozycji było bez liku. Obecnie po załamaniu z końca września i najmniejszym od wielu lat udziale najmniejszych inwestorów w długich pozycjach, nie ma już takiej presji. Nie jest powiedziane że ceny nie mogą dalej spadać, ale niewiele pozostało do „wyciśnięcia” z non-reportables. 

Patrząc na zachowanie najmniejszych inwestorów w tym roku, a szczególnie w perspektywie dwóch załamań cen w maju i wrześniu, widać jak zmieniało się nastawienie do rynku. Obydwa krachy były podobne pod względem skali spadków. W maju ceny zmniejszyły się o około 30% w przeciągu 4 dni, we wrześniu w trzeci dzień spadków srebro wymazało trzecią część swojej wartości. Jednak zachowanie najmniejszych inwestorów w obydwu przypadkach było bardzo różne. W maju pomimo silnego spadku cen wierzyli oni jeszcze w dalsze wzrosty, we wrześniu nastąpiło gwałtowne załamanie sentymentu do rynku i wyprzedanie długich pozycji (lub zajmowanie krótkich). Brak wiary w dalsze wzrosty i przekonanie do spadków było tak silne, że doszliśmy do wieloletnich minimów. Warto porównać poniższy wykres z wykresem NCS powyżej. Widać, że commercials wykorzystali tą wyprzedaż do pozbycia się krótkich pozycji.

Peter Shiff przeprowadził ostatnio wywiad z Ann Barnhardt, dotyczący upadku MF Global i skutków jakie ponieśli przez to zwykli inwestorzy. Dla przypomnienia, Ann prowadziła niewielką firmę brokerską, jednak po bankructwie MFG postanowiła zakończyć  działalność. Przyczyną tej decyzji nie była zła sytuacja finansowa ani straty, tylko przekonanie, że to co spotkało szeregowych inwestorów w MFG, może obecnie spotkać każdego. Zaraz po upadku korporacji, konta klientów zostały zablokowane podczas gdy rynek dalej normalnie funkcjonował. Dopiero po kilku dniach MF Global zezwolił na likwidacje pozycji, ale straty niektórych inwestorów były ogromne. Ann Barnhardt przytacza sposób w jaki korporacja po upadku oszukała zwykłych klientów, tak aby ci najwięksi nic nie stracili. Otóż zbankrutować można na kilka sposobów. MFG wybrał bankructwo jako broker papierów wartościowych a nie jako broker rynku terminowego surowców. Wydaje się to dosyć dziwne uwzględniając fakt posiadania przez korporację ponad 40 tysięcy rachunków do obsługi derywatów na surowce, i niewiele ponad 400 wykorzystywane do obrotu papierami wartościowymi. Okazuje się że ma to swoje racjonalne wytłumaczenie. W pierwszym przypadku dłużnicy i wierzyciele są rozliczani na początku, a zwykli właściciele rachunków dostają to co zostanie po największych. Jeśli w ogóle coś zostanie. W przypadku bankructwa „commodity brocker” to najmniejsi inwestorzy są w komfortowej sytuacji i dostają pierwsi pieniądze. Jako ciekawostkę można podać, że głównym pożyczkodawcą MF Global był JP Morgan Chase, który w tym momencie stoi jako pierwszy w kolejce do odzyskania swoich pieniędzy (link).

Ilość srebra przechowywana przez SLV zmniejszyła się w mijającym tygodniu o 43,9 ton, czyli 1,4 mln oz, do poziomu 9699,55 ton (312 mln oz).

Sprzedaż Silver Eagle wyhamowała znowu i jak dotąd w grudniu wynosi nieco ponad 2 mln jednouncyjnych monet. W rozrachunku rocznym zatrzymaliśmy się tuż pod granicą 40 mln oz.

2011 Silver Sales Totals

January          6,422,000 (Faktycznie połowa tej wartości, ponieważ są to połączone dane za grudzień i styczeń)

February        3,240,000
March            2,767,000
April               2,819,000
May                 3,653,500
June               3,402,000
July                2,968,000
August           3,679,500
September     4,460,500

October          3,064,000

November      1,384,000

December      2,009,000

Total              39,868,500 oz

Ilość srebra przechowywana przez Comex od jakiegoś czasu stabilnie rośnie. Nie są to wielkie zmiany, ale znajdujemy się obecnie na ponad rocznym maksimum zapasów. W swoich magazynach Comex przechowuje 113 934 196 oz metalu, co stanowi wzrost w stosunku do poprzedniego tygodnia o 2 mln oz.

Grudzień jest miesiącem dostawy na rynku srebra i złota. Od początku miesiąca rozliczonych i dostarczonych zostało 997 kontraktów, opiewających na 4,99 mln oz metalu.

Nie mam zamiaru zgadywać, czy srebro wzrośnie w następnym tygodniu czy spadnie. Patrząc z pewnego dystansu na rynek kruszców, widać stopniowe wyzbywanie się krótkich pozycji przez największych graczy, co w dłuższej perspektywie czasu jest bardzo pozytywne.

Chciałbym życzyć wszystkim Zdrowych i Radosnych Świąt Bożego Narodzenia, aby każdy znalazł trochę spokoju w najbliższych dniach i aby nadchodzący rok przyniósł wiele pozytywnych rozwiązań w każdej dziedzinie naszego życia.

LTRO

To że popyt na 3-letnią pożyczkę po atrakcyjnej stopie procentowej w ramach LTRO (Long Term Refinancing Operation) będzie duży, można było spodziewać się od początku. Jednak rzeczywistość przeszła oczekiwania znacznej większości analityków. Zapotrzebowanie na nowy kapitał ze strony banków, na dzisiejszej aukcji przeprowadzonej przez EBC, zamknęło się w kwocie 489 mld euro, wobec spodziewanych 300 mld euro. Oferty napłynęły od 523 instytucji finansowych, czyli średnio 3 razy więcej niż podczas zwyczajnych cotygodniowych pożyczek w ramach MRO. Widać ,że chętnych na „tanią gotówkę” na trzy lata jest co niemiara. Całą sprawę psuje trochę fakt, że netto EBC wpompował w rynek jedynie nieco ponad 40% tej kwoty. Co prawda banki wzięły pożyczkę na 489 mld euro, ale zmniejszyły zaangażowanie w cotygodniowym MRO (Main Refinancing Operation) o 123 mld euro oraz 3-miesięcznym i  12-tygodniowym LTRO o 111 i 46 mld euro. Dlatego podsumowując, dzisiejszy zastrzyk płynności dla banków wyniósł ostatecznie „jedynie” 210 mld euro. Następna aukcja planowana jest na 29 lutego 2012.  

Problematyczne jest czy środki uzyskane dzisiaj przez banki, będą wykorzystane do kupna obligacji państw strefy euro (Backdoor QE) i do wspomagania wzrostu gospodarczego. Część komentatorów na czele z Christianem Noyerem z EBC sądzi, że banki wspomogą europejskich dłużników. Druga część skłania się bardziej do teorii, że wykorzystają one pozyskany kapitał do rozwiązania swoich bieżących problemów, których jest niemało. Nie będą natomiast ryzykować dalszych zakupów ryzykownych obligacji. Banki w części finansują się krótkoterminowym kapitałem, który z założenia jest dosyć ryzykowny. Nigdy nie ma pewności czy przy złej sytuacji rynkowej, pożyczymy w przyszłym tygodniu środki po akceptowalnym oprocentowaniu, ewentualnie czy w ogóle będziemy w stanie cokolwiek pożyczyć. Teraz banki będą miały okazję przesiąść się z bardziej ryzykownego krótkoterminowego kapitału na 3 letnią bezpieczną pożyczkę finansowaną przez EBC.

Wydaje się, że zwolennicy obydwu opcji mają trochę racji. Część banków na pewno wykorzysta środki jedynie do poprawy bieżącej sytuacji, ale prawdopodobnie druga część skusi się na wysokooprocentowane obligacje państw strefy euro. Weźmy przykładowo Hiszpanię, której papiery dłużne mają obecnie stopę procentową równą 5,2%. Zakładając że koszt LTRO to 1% banki mogą zarobić całkiem sporo na tej transakcji. Oczywiście ryzyko też jest duże i jeśli dojdzie do załamania w Europie, rynek będzie bezlitosny dla tych którzy inwestowali w najbardziej dochodowe ale i ryzykowne obligacje.

Dzisiejszy zastrzyk płynności spowodował zwiększenie aktywów EBC o 210 mld euro, do poziomu 2,7 bln euro. Na czerwono zaznaczona jest wartość operacji otwartego rynku, czyli między innymi LTRO.

 Mniej ważne informacje w kontekście zakończonej aukcji, to wiadomości o tym, że EBC nie zapomniał o skupie obligacji państw strefy euro i w zeszłym tygodniu wydał na ten cel 3,5 mld euro. Zwiększył tym samym całkowitą ilość papierów dłużnych zakupionych w ramach programu SMP do 211 mld euro. Sterylizacja także przebiegała bez większych problemów.

 

Czy czeka nas delewarowanie?

Z początkiem grudnia Europejski Urząd do Spraw Bankowości (EBA), podjął kilka ważnych decyzji dotyczących europejskich banków. EBA zarekomendował zwiększenie kapitałów własnych banków do 9%, oraz stworzenie dodatkowego zabezpieczenia (bufor kapitałowy), na wypadek strat związanych ze spadkiem wartości obligacji strefy euro, będących w posiadaniu banków. W konsekwencji ma to przywrócić zaufanie do europejskiego sektora bankowego. Łącznie 71 banków musi podwyższyć kapitały o 114,7 mld euro, w tym najwięcej banki greckie i hiszpańskie. Wyznaczono dwa terminy w których banki muszą się zmieścić, z których pierwszy dotyczy przedstawienia planów działania, które muszą być zatwierdzone do 20 stycznia. Plany te mają przedstawiać kroki jakie podejmie bank w celu realizacji powyższych założeń. Drugi termin to koniec czerwca 2012 roku, kiedy to banki muszą osiągnąć założone cele.

Przed podjęciem decyzji o rekapitalizacji banków, EBA przeprowadził badanie dotyczące wielkości kapitałów własnych i zaangażowania w papiery dłużne państw strefy euro. Nie był to więc typowy „stress test”, gdzie rozpatruje się reakcję portfela na różne skrajnie sytuacje finansowe. Po zapoznaniu się ilością długu krajów strefy euro, przetrzymywanego przez banki i ich poziomem kapitałów, EBA zadecydował  że banki muszą odłożyć część kapitału na wypadek pogarszania się sytuacji na rynku.

Główne pytanie brzmi, skąd banki mogą wziąć brakujący kapitał? EBA sugeruje kilka dróg, które mogą być wykorzystane do podwyższenia kapitału do żądanego poziomu oraz stworzenia buforu kapitałowego. Między innymi nowe emisje akcji, pozostawienie zysków w spółce, obcięcie dywidendy albo sprzedaż części aktywów. W skład buforu kapitałowego mogą wejść także  instrumenty finansowe spełniające restrykcyjne kryteria ustanowione przez EBA. Instrumenty te zwane BCCS (Buffer Convertible Capital Securities) mogą być emitowane przez wszystkie banki wymienione w rekomendacji EBA i  muszą być „uznawane za silne i wiarygodne przez cały system bankowy”.

Istnieją duże obawy, że podwyższenie kapitałów własnych banków będzie oznaczać delewarowanie, czyli zmniejszenie ilości udzielanych kredytów i wyprzedaż aktywów. W sytuacji kiedy Europa stoi u progu recesji, zmniejszenie akcji kredytowej może mieć opłakane skutki. Jak zauważa EBA, delewarowanie rozpoczęło się już w połowie 2011 roku i dalsze jego zwiększenie może doprowadzić do „credit crunch”, czyli załamania w udzielaniu kredytów i w konsekwencji bankructwa wielu przedsiębiorstw. Rządy europejskie wprowadzają programy oszczędnościowe, które co prawda zatrzymują zadłużanie się krajów, ale z drugiej strony powodują zmniejszenie wzrostu gospodarczego. Jeżeli dołożymy do tego kurczenie się akcji kredytowej, spowodowane zmniejszeniem lewarowania, otrzymamy gotowy przepis na recesję. Prezes EBC wypowiedział się na ten temat: „Delewarowanie oznacza dwie rzeczy: sprzedaż aktywów i/lub redukcję udzielanych kredytów. W obecnym etapie cyklu gospodarczego druga opcja jest bardzo niebezpieczna. Jak rozumiem instytucje regulujące rynek zarekomendowały bankom, że nie powinny iść tą drogą, miejmy nadzieję że posłuchają one tej rady (link)”. 

Problem został zauważony przez Morgan Stanley, który wydał raport dotyczący konsekwencji kurczenia się akcji kredytowej w Europie i sprzedaży części aktywów banków (link). MS pokazuje główne źródła kapitału dla banków, czyli: ograniczenie udzielania kredytów, sprzedaż firm leasingowych i innych sekurytyzowanych produktów oraz zbycie części aktywów. Łącznie uzyskane środki mogą wynieść od około 1,2 do 2,8 bln euro, z czego na redukcję akcji kredytowej przypadnie  0,5 - 1 bln euro. Może to mieć niezbyt dobre konsekwencje dla wzrostu PKB w strefie euro, który skurczy się nawet o kilka procent.

Analiza rynku srebra, 18 grudnia 2011

Mijający tydzień na rynku złota i srebra nie należał do udanych. Szczególnie złoto pokazało dużą słabość, tracąc w pewnym momencie nawet 10% w skali tygodnia. Ostatecznie notowania kruszcu zakończyły piątkową sesję ceną 1598 $/oz, co stanowi spadek o 114 dolarów, czyli 6,7%. Największe spadki cen miały miejsce od poniedziałku do środy, kiedy wykres przebił w dół swoją średnią MA-50 i następnie bardzo dynamicznie kontynuował przecenę. W środę notowania zdołały spaść poniżej MA-200, czyli średniej powyżej której znajdowały się przez ostatnie trzy lata. Czwartek był już bardziej stabilny, a ostatni dzień tygodnia przyniósł wzrosty. Srebro zachowywało się podobnie, skala spadków i ich dynamika były jedynie minimalnie większe niż w przypadku złota, co znając naturę srebra, czyli gwałtowną zmienność i znaczne wahania cenowe, jest pozytywne (srebro spada zwykle dwa razy tyle co złoto). Ostatecznie notowania srebra zakończyły tydzień na poziomie 29,71 $/oz, co stanowi spadek o prawie 2,5 dolara czyli 7,7%. Wskaźnik GSR nieznacznie rozszerzył się do wartości 53,8 pkt.

W piątek opublikowany został cotygodniowy raport Commitment of Traders. Pomimo że jest on udostępniany w ostatni dzień tygodnia, obejmuje dane tylko do wtorku, a dokładnie od środy zeszłego tygodnia do obecnego wtorku włącznie. Oznacza to, że środa która przyniosła największe i najbardziej dynamiczne spadki, nie jest już uwzględniona w raporcie. Podczas takiego załamania cen jaki miał miejsce w środę, kiedy srebro spadło ponad 6%, a złoto 3,5% następują największe zmiany w posiadaniu krótkich i długich pozycji, w poszczególnych segmentach raportu COT. Niestety o tym co się działo w środę, będziemy się mogli dowiedzieć dopiero po publikacji COT, w następny piątek. Jednak bieżący raport także jest bardzo wartościowy. Na rynku srebra liczba krótkich pozycji w posiadaniu największych inwestorów na rynku, spadła netto o 2214 sztuk do poziomu 20,3 tysiąca. Ponownie zbliżyliśmy się do wieloletnich minimów, jeśli chodzi o ilość krótkich pozycji w rękach najbardziej znaczących inwestorów.

 

To już 11 tydzień z rzędu kiedy poruszamy się w wąskim przedziale krótkich pozycji od 18,8 do 26,3 tysięcy. Najniższa wartość została zanotowana wkrótce po wrześniowym załamaniu cen. Potem notowania odbiły trochę do góry, jednak pojawiający się popyt został przejęty przez commercials, którzy zaczęli ponownie akumulować krótkie pozycję. Do połowy listopada ceny srebra wspięły się do około 35 $/oz, wtedy też commercials doszli do ponad 26 tysięcy pozycji netto po krótkiej stronie rynku. Później ceny zaczęły się obsuwać w dół, co najwięksi inwestorzy wykorzystali do stopniowego zamykania pozycji. Tym sposobem doszliśmy do chwili obecnej, kiedy przy cenie metalu kształtującej się nieco poniżej 30 dolarów, commercials posiadają 20,3 tysiące krótkich pozycji. Patrząc wstecz na ostatnie trzy miesiące widać która grupa inwestorów ma największy wpływ na kształtowanie się cen srebra (i która prawdopodobnie na tym najlepiej zarabia).

Na rynku złota liczba krótkich pozycji netto w rękach największych inwestorów, spadła o pokaźne 15283 sztuk, do poziomu 186,2 tysiąca. Przy czym ciągle należy pamiętać, że dane nie obejmują środy, która powinna przynieść jeszcze większą poprawę w strukturze pozycji. Wygląda na to, że po tym jak banki zapakowały się w 32 tysiące krótkich pozycji w listopadzie (patrz zeszłotygodniowy raport Bank Participation – link), teraz po ponad 150 dolarowym spadku cen złota od początku grudnia, zaczynają z zyskiem zamykać swoje krótkie pozycje.

Na notowania surowców największy wpływ mają obecnie zawirowania w Europie. Wielkimi krokami zbliża się recesja. Wskaźnik wyprzedzający PMI New Orders dla krajów strefy euro spadł do 42,3 pkt.,  najniższego poziomu od dwóch lat. Jest to dużo poniżej wartości 50 pkt., która rozdziela wzrost i rozwój od spadku i kurczenia się ekonomii. W centrum uwagi znajdują się obecnie Włochy, których oprocentowanie papierów dłużnych ponownie wspina się do góry. Na przełomie listopada i grudnia rentowność obligacji Hiszpanii, Francji i Włoch osiągnęła rekordowo wysokie wartości. Umowa banków centralnych dotycząca otwarcia linii swapowych złagodziła sytuację i gwałtownie odwróciła trend na rynku obligacji. Rentowność zaczęła silnie spadać (czyli cena obligacji rosnąć), co większość europejskich rządów przyjęła z nieukrywaną ulgą. Mniejsze oprocentowanie papierów dłużnych oznacza mniejsze koszty nowych emisji obligacji i zwiększone zaufanie do rynku. Jednak włoskie papiery dłużne wyłamały się z tego trendu i po początkowym spadku dynamicznie odbiły do góry i powróciły w okolice swoich wcześniejszych szczytów, wskazując na ciągle duże ryzyko załamania w Italii.

Europa to największy blok gospodarczy na świecie, odpowiedzialny za jedną czwartą światowego PKB. Dodatkowo pochłania ona znaczą część światowych surowców i jest głównym partnerem gospodarczym Chin. Recesja w Europie oznacza prawdopodobną recesję w USA i załamanie wzrostu w Państwie Środka. Dodatkowo oznacza też załamanie na rynku surowców, na których zapotrzebowanie w czasie kurczenia się gospodarki będzie maleć. Srebro także nie jest wyjątkiem, co pokazało załamanie cen w 2008 roku. Od tego momentu minęło jednak sporo czasu i coraz więcej inwestorów zauważa podwójny charakter kruszcu, czyli oprócz przemysłowego zastosowania, także funkcję monetarną. Tę zmianę w podejściu do srebra dobrze pokazuje popyt inwestycyjny, który rośnie wykładniczo. Wystarczy spojrzeć na sprzedaż srebrnych monet i medali (rounds), które stanowią tylko część całego popytu inwestycyjnego. W tym roku mogą ściągnąć z rynku 100 mln oz srebra, czyli ponad 10% całej światowej produkcji (link). Popyt inwestycyjny stanowi obecnie trochę poniżej jednej trzeciej całej światowej podaży srebra. Pozostałe dwie trzecie przypada na popyt ze strony przemysłu. Dlatego recesja, w czasie której produkcja przemysłowa maleje i firmy ograniczają inwestycje, może uderzyć mocno w ceny srebra (jednak prawdopodobnie nie tak mocno jak w 2008 roku). Podstawowe pytanie brzmi, czy rządy europejskie pozwolą na recesje w Europie. EBC odrzucił ostatnio możliwość udzielenia pożyczki dla MFW, który zasiliłby tymi środkami europejskie rządy i zahamował tym samym powrót recesji. Dodatkowo zasłaniając się Traktatem odrzucił drogę ratowania Europy poprzez bezpośredni skup obligacji skarbowych. Zostawił jednak jedną niepozorną furtkę, która może mieć ogromne znaczenie dla dalszego rozwoju sytuacji na kontynencie. Już w środę 21 grudnia EBC przeprowadzi pierwszą operację LTRO zasilającą banki komercyjne w środki pieniężne, które mogą być wydane na wspieranie lokalnych gospodarek (link). Nowy kapitał w systemie bankowym może uchronić Europę przed recesją. Póki co warto obserwować jak ta pomoc będzie się rozwijać i jaki będzie miała wpływ na wzrost gospodarczy.

Ilość srebra przechowywana przez SLV spadła w mijającym tygodniu o 28,7 ton (niecały milion uncji) do poziomu 9743,41 ton, czyli 313,2 mln uncji. Można uznać to za całkiem pozytywną wiadomość w kontekście 8% spadku cen metalu. Wskazuje to na pewne oderwanie papierowego rynku srebra na Comexie od rzeczywistego obrotu kruszcem. Jedynie majowy krach, kończący 9-miesięczny trend wzrostowy, spowodował odpływ ponad 60 mln uncji srebra z SLV. Następne załamanie cen pod koniec września, nie miało praktycznie wpływu na ilość srebra w funduszu, nawet wzrosła ona nieznacznie przez kolejnych kilka dni po spadkach notowań. Obecny spadek, chociaż nie tak silny jak poprzednie, w przeciągu trzech sesji mijającego tygodnia, sprowadził ceny metalu ponad 10% niżej. Także on nie miał żadnego wpływu na wielkość zapasów SLV. Takie oderwanie notowań na rynku terminowym od obrotu fizycznym metalem, jest niezgodne z głównym założeniem funkcjonowania rynków terminowych, których celem jest odkrywania cen na podstawie popytu i podaży na metal. Krachy i załamania na papierowym Comexie nie mają żadnych podstaw w rzeczywistych zmianach w fundamentach srebra. Najbardziej uderzają one w kopalnie i producentów metalu, którzy są zakładnikami rynku rządzonego przez spekulantów. 

Według danych opublikowanych na www.shortsqueeze.com, ilość udziałów w SLV sprzedanych krótko wzrosła o ponad 2 mln w przeciągu ostatnich dwóch tygodni i wynosi obecnie 25,2 mln. Oznacza to, że ponad 25 mln udziałów w funduszu, czyli 7,5% nie posiada pokrycia w fizycznym metalu.

Sprzedaż Silver Eagle, pomimo że znacznie lepsza niż miesiąc temu, ciągle wydaje się być „stłumiona”. Od początku miesiąca sprzedanych zostało 1,559 mln sztuk jednouncyjnych monet. W skali całego roku zbliżyliśmy się „o włos” do poziomu 40 mln oz sprzedanych monet. Ciągle wydaje się, że minimalna sprzedaż w zeszłym miesiącu, odstająca bardzo od tego co działo się wcześniej, nie była przypadkowa. Mennica milczy jednak na ten temat. Możliwe że w przyszłym roku dowiemy się czegoś więcej o przyczynach tak słabej listopadowej sprzedaży.      

 

2011 Silver Sales Totals

January          6,422,000 (Faktycznie połowa tej wartości, ponieważ są to połączone dane za grudzień i styczeń)

February        3,240,000
March            2,767,000
April               2,819,000
May                 3,653,500
June               3,402,000
July                2,968,000
August           3,679,500
September     4,460,500

October          3,064,000

November      1,384,000

December      1,559,000

Total               39,418,500 oz

 

Ilość srebra w magazynach Comexu ponownie zwiększyła się w stosunku do poprzedniego tygodnia, tym razem o 1,5 mln uncji i wynosi obecnie 111 979 045 oz. Grudzień jest miesiącem dostawy na rynku złota i srebra na Comexie. Od początku miesiąca rozliczone i dostarczone zostały 822 grudniowe kontrakty, opiewające na 4,11 mln oz metalu. Do dostawy pozostało jeszcze 241 kontraktów. 
 

Najbliższe tygodnie powinny dostarczyć odpowiedź na pytanie, w którym kierunku poruszać się będą ceny surowców. PMI sugeruje, że Europa znajduje się obecnie na krawędzi recesji i że działania ratunkowe muszą być podjęte szybko. W USA sprawy nie wyglądają wcale lepiej, a do wyborów prezydenckich zostało już nieco ponad 10 miesięcy. Do tego czasu demokraci muszą przekonać Amerykanów, że ich kraj jest w dobrej kondycji finansowej i potrafi tworzyć nowe miejsca pracy. Poparcie dla obecnego prezydenta oscyluje w okolicach 50%, co na pewno nie jest bezpiecznym poziomem. Stworzenie iluzji bogactwa, które pozwoli ponownie wygrać wybory przez Obamę, będzie kosztować. Czasu pozostało już niewiele.

"Ciche QE", sterylizacja, deposit facility

W zeszłym tygodniu EBC przyhamowało wyraźnie z zakupami obligacji państw strefy euro, w ramach programu SMP (Security Market Programme). Bank Centralny nabył papiery dłużne o wartości jedynie około 0,5 mld euro, zwiększając łączną ilość zakupioną od rozpoczęcia programu do 207,5 mld euro. Tak mała aktywność EBC na rynku nie dziwi. Po bardzo dużym spadku rentowności papierów dłużnych na przełomie listopada i grudnia, nie ma obecnie dużej presji na skup obligacji.

EBC zdołał dokonać sterylizacji (zaabsorbował płynność z rynku) na całą kwotę 207,5 mld euro, poprzez 7-dniową operację otwartego rynku o oprocentowaniu 0,49%. Oprocentowanie zwykłych depozytów jednodniowych w EBC, które mogą używać banki komercyjne jeśli chcą gdzieś ulokować nadmiar pieniędzy, zostało obniżone w zeszłym tygodniu do 0,25%.

Oferty złożone na aukcji wykorzystanej do sterylizacji przekroczyły kwotę 207,5 mld euro o prawie 34 mld euro i wyniosły łącznie 241,4 mld euro. Wygląda na to, że problem ze sterylizacją który wystąpił dwa tygodnie temu, był jednorazowym zdarzeniem. Tego samego dnia ECB dokonał operacji MRO (Main Refinancing Operation), czyli odwrotnej do sterylizacji na kwotę 291,6 mld euro. Ponownie można się zastanawiać o sens ściągania płynności z rynku, jeżeli zaraz potem zasila się rynek jeszcze większymi kwotami.

 

Deposit facility, czyli wspomniane już wcześniej jednodniowe depozyty w Banku Centralnym, utrzymują się ostatnio na wysokim poziomie. Są one oprocentowane 0,25% także nie stanowią szczególnie atrakcyjnej oferty. Mają jednak jeden zasadniczy plus, są bardzo bezpieczne i mogą stanowić przystań dla kapitału w niepewnych czasach. W czasie zeszłotygodniowego spotkania, szef ECB Mario Draghi tak wypowiedział się na temat wysokiego poziomu depozytów: „Istnieją pewne symptomy (braku zaufania do rynku), jak na przykład obecne użycie deposit facility  na poziomie podobnym do okresu po upadku Lehman Brothers. Oznacza to, że pomimo znacznej płynności jaka została zaaplikowana przez ECB, znaczna jej część trafia z powrotem na depozyt w Banku Centralnych, a nie cyrkuluje w systemie” (link).