US corporate profits

Podczas gdy z Europy co chwila dochodzą niepokojące wieści, a komentatorzy straszą rychłym załamaniem na giełdach, run'em na banki, wzrostem rentowności obligacji i upadkiem czołowych europejskich banków, okazuje się że w Ameryce korporacje nie wiedzą co zrobić z nadmiarem gotówki. Trzeci kwartał 2011 roku, firmy w USA zakończyły rekordowymi zyskami, które wyniosły 1,94 biliona dolarów (w skali rocznej). Stanowi to wzrost o 32,5 mld dolarów w stosunku do poprzedniego kwartału i 112,7 mld$ od początku roku. Jest to najlepszy wynik w historii i pochodna przeprowadzonego w pierwszej połowie 2011 roku programu luzowania polityki monetarnej QE-2. Widać że wiele przedsiębiorstw w pełni skorzystało z 600 mld dolarów wpompowanych w rynek przez Fed. Najbardziej uderzająca jest ilość pieniędzy jaką korporacje  mogą przeznaczyć na inwestycje. Net Cash Flow wzrósł prawie o 10% w stosunku do poprzedniego roku, w wyniku czego firmy na swoich rachunkach mają ponad 1,85 bln dolarów, które mogą być przeznaczone na rozwój, inwestycje i zatrudnienie nowych pracowników. Jednak przedsiębiorstwa nie specjalnie są tym zainteresowane. Trzymanie gotówki przy minimalnych stopach procentowych jakie oferują banki i równie nieatrakcyjnym oprocentowaniu amerykańskich obligacji rządowych wydaje się mało racjonalne, ale są inne powody dla których korporacje trzymają się z daleka od podejmowania nadmiernego ryzyka. Po pierwsze globalna atmosfera strachu i pesymizm, który zalewa obecnie wszystkie rynki. Po drugie zmieniło się nastawienie do trzymania aktywów w najbardziej płynnej formie. Jeszcze kilka lat temu, przed upadkiem Lehman Brothers, jeśli firma miała nadmiar niewykorzystanej gotówki, można ją było oskarżyć o nieudolne zarządzanie. Obecnie nie ma pewności czy za miesiąc sytuacja rynkowa nie obróci się o 180 stopni i przewidywane zyski zostaną zastąpione przez ciężkie straty. Nie ma wątpliwości, że szybko dostępne pieniądze mogą być na wagę złota. Na poniższym wykresie na czerwono zaznaczone są zyski przedsiębiorstw (ostatni odczyt za koniec trzeciego kwartału), w porównaniu do wartości indeksu szerokiego rynku S&P500, który trzeci kwartał 2011 roku zakończył na poziomie 1131 pkt.

Rekordowe zyski osiągnięte przez korporacje spowodowały wzrost rocznego wskaźnika EPS (Earning per share) dla S&P500, do historycznie najwyższego poziomu 94,64$. Ze względu na słabe zachowanie indeksu, wskaźnik P/E czyli wartość indeksu podzielona przez zysk na akcję spadł do bardzo niskiego poziomu 12 punktów (im niższy tym lepiej). Średnie P/E z pięciu ostatnich lat kształtuje się powyżej 17 pkt, może to być przyczyną pozytywnego nastawienia do indeksu dla części inwestorów, którzy przewidują wzrosty w bieżącym roku.   

Limity pozycji na razie uratowane

W zeszłym tygodniu CFTC odrzuciła wniosek o opóźnienie wprowadzenia limitów pozycji, wysłany przez dwie wpływowe grupy z Wall Street (link). Po uchwaleniu limitów w połowie października zeszłego roku, instytucje finansowe które mogłyby stracić na wprowadzanych restrykcjach, rozpoczęły silny lobbing przeciwko nowemu prawu. Tym bardziej, że minie jeszcze sporo czasu zanim zostanie ono wprowadzone w życie. Obecny opór ze strony największych korporacji nie jest niczym nowym. Jeszcze podczas prac nad limitami uwidoczniła się niechęć i próba blokowania prac Komisji, czego skutkiem były znaczne opóźnienia w przyjęciu nowych rozwiązań. 


Po wybuchu kryzysu w 2008 roku, rząd USA zdecydował o opracowaniu nowych regulacji, które zapewniłyby bezpieczeństwo na rynku i chroniły przed ponownym załamaniem na giełdach. W lipcu 2010 roku prezydent Obama podpisał ustawę „Dodd-Frank”, która nałożyła na CFTC obowiązek opracowania powyższych regulacji, w tym odpowiedniego prawa wprowadzającego kontrolę nad rynkiem derywatów pozagiełdowych OTC, czyli jednego z winowajców kryzysu w 2008 roku. Komisja otrzymała także zadanie ustanowienia limitów pozycji na rynkach kontraktów terminowych na metale (w tym srebro), energię i produkty rolne. Pierwotnie CFTC dostała na to sześć miesięcy, czyli termin minął w styczniu 2011 roku. Ze względu na opóźnienia i lobbing ze strony różnych nieprzychylnych instytucji, limity zostały ustalone dopiero w październiku zeszłego roku, a ich wprowadzenie w życie potrwa zapewne wiele miesięcy.


Ustanowienie limitów wielkości pozycji na rynku srebra ma fundamentalne znaczenie. Główny problem w obrocie kontraktami terminowymi na Comexie to skoncentrowane krótkie pozycje w posiadaniu kilku graczy. Bazując na raportach COT i Bank Participation widać, że na przełomie 2009 i 2010 roku jeden bank zajmował ponad 40 tysięcy krótkich pozycji na rynku srebra. Posiadanie tak dużych skoncentrowanych krótkich pozycji przez potężny bank na niewielkim rynku, stawia na przegranej pozycji innych inwestorów grających na zwyżkę kursu. 40 tysięcy pozycji to ekwiwalent 200 mln uncji srebra. Oznaczało to, że wzrost notowań kruszcu o jeden dolar, powodował skumulowaną stratę 200 mln dolarów, a srebro potrafi poruszać się naprawdę szybko i w dużych zakresach cenowych. Przez ostatnie 2 lata banki zredukowały swój udział w grze na spadek kursu, ale ciągle posiadają prawie 16 tysięcy krótkich pozycji według ostatniego raportu Bank Participation. Wprowadzenie limitów pozycji (jeśli będzie właściwie przeprowadzone i dla wszystkich bez wyjątków) pozwoli zwalczyć koncentrację na rynku i co najważniejsze nie pozwoli ponownie nabywać w nielimitowanych ilościach krótkich pozycji przez największych inwestorów.


Głosowanie przeprowadzone przez CFTC, które odbyło się w zeszły wtorek nie było jednoznaczne. Trzech członków Komisji z partii demokratów opowiedziało się za odrzuceniem wniosku, natomiast dwóch pozostałych (republikanie) gotowych było przyjąć propozycje opóźnienia wprowadzanych limitów. Kilka tygodni wcześniej dwie instytucje finansowe SIFMA (The Securities Industry and Financial Markets Association), oraz ISDA (International Swaps and Derivatives Association) złożyły wniosek do sądu o wstrzymanie wprowadzenia limitów pozycji. Argumenty jakie wysunęły zarzucały Komisji brak wyliczenia skutków ekonomicznych jakie niesie za sobą zastosowanie limitów, twierdząc że nie są one konieczne, a w skrajnych sytuacjach mogą mieć negatywny wpływ na rynki towarowe i ich uczestników. Bart Chilton, który jest głównym orędownikiem wprowadzenia nowych regulacji, bagatelizuje wydarzenie twierdząc, że ich przeciwnicy chwytają się obecnie wszystkich możliwych sposobów, aby zakłócić proces wprowadzania nowego prawa. Z drugiej strony wielu inwestorów wspiera nowe regulacje, traktując je jako najlepszą metodę obrony przed rozległymi spekulacjami, które szczególnie mocno dotykają rynek surowców. W kilku ostatnich latach mieliśmy do czynienia ze znacznymi fluktuacjami cen na rynku towarowych, uderzającymi w konsekwencji w zwykłych, nie związanych z rynkiem ludzi. Przykładem może być gwałtowny wzrost cen żywności, który miał fatalne skutki dla najbiedniejszych państw świata. Zwolennicy wprowadzenia limitów pozycji zaskoczyli Komisję wysyłając, jeszcze podczas prac nad nowymi regulacjami, tysiące opinii w przytłaczającej ilości popierające wprowadzenie limitów pozycji.

Analiza rynku srebra, 8 stycznia 2011

Mijający tydzień stał pod znakiem odbicia w górę na rynku złota i srebra. W poniedziałek parkiety były nieczynne, ze względu na Nowy Rok. We wtorek notowania metali poszybowały do góry, praktycznie bez oporów ze strony podaży. Srebro zyskiwało podczas tego dnia nawet ponad 6% i mniej więcej takim wynikiem zakończyło sesję. Pozostałe dni tygodnia były już dużo spokojniejsze. Złoto jednak zachowywało się znacznie mocniej niż srebro i zakończyło tydzień na poziomie 1616,8 $/oz, co stanowi wzrost w stosunku do poprzedniego tygodnia o 55 dolarów, czyli 3,5%. Notowania srebra przez ostatnie dni tygodnia obsuwały się w dół i ostatecznie zakończyły tydzień na poziomie 28,74 $/oz, co stanowi wzrost o 1,1 dolara czyli 2,5%. Ze względu na nierównowagę we wzroście obydwu metali wskaźnik GSR rozszerzył się do 56,3 co oznacza, że za każdą uncję złota możemy nabyć ponad 56 uncji srebra.

W piątek opublikowane zostały dwa raporty dotyczące rynków terminowych: Commitment of Traders oraz Bank Participation. Według pierwszego z nich liczba krótkich pozycji netto w segmencie największych inwestorów na rynku srebra, wzrosła o 1784 pozycje do poziomu 15916 sztuk. Przyznam że jest to trochę rozczarowujący wynik. Nie sądziłem, że commercials zaczną ponownie tak szybko zajmować krótkie pozycje. Z drugiej strony wzrost nie był zbyt wysoki i ciągle znajdujemy się w okolicach wieloletnich minimów na wykresie NCS.

Odwrotną sytuację mieliśmy na rynku złota, gdzie liczba krótkich pozycji netto w posiadaniu commercials spadła o 2089 sztuk, do poziomu 162 tysięcy sztuk. Znajdujemy się obecnie nieco powyżej minimalnej wartości z końca października, kiedy to ilość  krótkich pozycji netto wynosiła 159 tysięcy. Patrząc z pewnej perspektywy na wykres NCS, widać jak commercials wyzbywali się krótkich pozycji na złocie schodząc z 287 tysięcy z początkiem sierpnia 2011 roku, do 162 tysięcy pozycji obecnie. Jest to spadek o pokaźne 125 tysięcy kontraktów, czyli 44%. Jeżeli nałożymy na to wykres cen złota, to okaże się że na początku sierpnia cena kruszcu znajdowała się na poziomie 1665 $/oz. Przez następne pięć miesięcy wzrosła ona do 1900 $/oz, żeby potem spaść do nieco ponad 1500 $/oz i ponownie wzrosnąć do obecnego poziomu, który jest jedynie 50 dolarów niższy od sierpniowego. Przez cały ten czas commercials zdołali zamknąć prawie połowę krótkich pozycji.

W piątek opublikowany został także comiesięczny Bank Participation Report. Pokazuje on zaangażowanie banków w USA (głównie JPMC), oraz zagranicznych w kontrakty terminowe. Zaangażowanie to praktycznie nie zmieniło się w grudniu i wynosi 15,8 tysiąca krótkich pozycji na rynku srebra.

 

Ostatnio dochodzą z kilku różnym stron sygnały świadczące o znacznym wzroście popytu na srebro. Po pierwsze premia za udziały w funduszu srebra PSLV prowadzonego przez Erica Sprotta, wzrosła do historycznie wysokiego poziomu 32%. Stało się to w rekordowo krótkim czasie. Jeszcze niespełna pięć tygodni temu wynosiła ona około 10%, a w 2011 roku kształtowała się średnio w okolicach 12-20%. Premia jest to nadpłata za zakup udziału w funduszu jaką potrzeba wydać żeby nabyć udział. Jeśli jest ona niska to znaczy, że nikt nie chce przepłacać za kupowane srebro, czyli ogólniej mówiąc nie ma dużego popytu na metal. Problem wysokiej premii w funduszu jest trochę bardziej skomplikowany (dokładniej zostało to omówione tutaj) jednak faktem jest, że obecnie niektórzy inwestorzy skłonni są zapłacić 30% ponad cenę spot, aby nabyć srebro w postaci udziałów w PSLV. Nie oznacza to, że na rynku nie można kupić metalu z mniejszą premią, jednak widać część kupujących zgadza się tak dużo nadpłacić.

Jest kilka różnic pomiędzy należącym do BlackRock SLV oraz PSLV Erica Sprotta. Generalna idea działania obydwu funduszy jest podobna, to znaczy emitują certyfikaty (udziały), z których każdy ma pokrycie w fizycznym metalu przechowywanym w sejfach funduszu. Certyfikaty lub udziały mogą być w prosty sposób kupowane bądź sprzedawane na rynku, co jest bardzo wygodne dla inwestorów. Dla wielu o wiele wygodniejsze niż kupno niezbyt płynnych sztabek lub monet i trzymanie ich w domu. Dlaczego ktoś miałby kupować certyfikaty w PSLV płacąc 30% drożej, zamiast nabyć to samo w SLV z minimalną premią?

Nie siedzę w głowach inwestorów, ale jednym z możliwych powodów może być brak zaufania. SLV jest największym funduszem ETF srebra, przechowującym obecnie ponad 300 mln oz metalu. Publikuje też listę posiadanych sztab wraz z numerami seryjnymi i nazwami producentów, co jest dowodem na faktyczne posiadanie fizycznego srebra. Istnieje jednak problem z czym innym, a mianowicie „multiply ownership”. David Morgan dowodzi, że srebro w SLV może mieć wielu właścicieli (link). Nie problem kupić udziały w funduszu z niewielka premią, jednak za kilka lat może się okazać, że skończymy z pustymi rękoma. Dodatkowo niedawny upadek MF Global uświadomił wielu inwestorom jak słabo zabezpieczone i kontrolowane są środki drobnych inwestorów.

Drugim sygnałem świadczącym o wzroście popytu na srebro jest poziom zapasów metalu w sklepach internetowych. Jednym z największych (jeśli nie największym) jest APMEX (link). Można policzyć ile znajduje się obecnie w magazynach 100 oz i 10 oz sztabek srebra z przeznaczeniem do natychmiastowej dostawy. Zwykle jest to w granicach 700 – 1500 sztuk 100 oz, oraz kilkadziesiąt tysięcy 10 oz sztabek srebra. Obecnie Apmex posiada około 300 sztuk 100 oz i 4100 sztuk 10 oz sztabek, czyli dużo poniżej średniej. Nie jest to pierwsza sytuacja kiedy zapasy Apmexu wyczerpują się. Prawie rok temu, na fali wzrostowej, która wyniosła notowania srebra do rekordowych poziomów, popyt na metal był tak duży że momentami nie można było nic kupić z rozsądną premią i natychmiastową dostawą. Zlecenia realizowane były z kilkutygodniowym opóźnieniem. W drugiej połowie zeszłego roku wszystko wróciło do normy, jednak od jakiegoś czasu popyt ponownie silnie wzrósł.  

Ilość srebra przechowywana w SLV spadła nieznacznie (2,86 mln oz) w stosunku do poprzedniego tygodnia i wynosi obecnie 306 mln oz, czyli 9517 ton. 

Zapasy srebra w magazynach Comexu rosną coraz szybciej i wynoszą obecnie 122 302 690 uncji. Przez praktycznie cały 2011 rok, ilość srebra przechowywanego przez Comex była bardzo stabilna i kształtowała się w okolicach 100 – 110 mln uncji. Pod koniec listopada zapasy zaczęły nieznacznie rosnąć, żeby na przełomie roku dynamicznie pójść do góry. W przeciągu sześciu tygodni przybyło 15 mln oz srebra, w tym ostatni tydzień miał swój znaczny udział w postaci ponad 5 mln oz. Patrząc z perspektywy kilkunastu lat zmiany te nie są duże (na początku lat 90-tych Comex posiadał 280 mln oz kruszcu), jednak ciężko porównywać obecną sytuację z tą sprzed 20 lat. Obecnie mamy znacznie mniejszą ilość dostępnego srebra, zapasy rządowe w USA już dawno wyczerpały się, zupełnie inny jest koszt wydobycia metalu. Inne jest nastawienie inwestorów do kruszcu. Popyt inwestycyjny rośnie bardzo mocno, podczas gdy przed kryzysem mało kto interesował się inwestycjami w srebro. Chiny z rosnącą klasą średnią mają nadmiar papierowego pieniądza, który w części powinien być inwestowany w bezpieczne lokaty takie jak kruszce. W skali 20 lat zmiana zapasów o 15 mln uncji w półtorej miesiąca nie ma znaczenia, jednak porównując ją do 2011 roku to dosyć znaczny wzrost w bardzo krótkim czasie.

Ilość srebra przechowywana przez Comex, to taki trochę ezoteryczny wskaźnik. Przez wiele lat praktycznie wszyscy obserwując spadające zapasy sądzili, że w pewnym momencie dojdą one do zera (im bliżej tej wartości tym szybciej będą spadać), po czym zacznie się „run” na srebro, który wyniesie notowania metalu do trzycyfrowych wartości. Do 2000 roku zapasy faktycznie spadały, jednak później ustabilizowały się. Zmieniła się natomiast ilość srebra przychodząca i wychodząca z magazynów. Według Teda Butlera we wcześniejszych latach ilości metalu „kursujące” z i do magazynu nie były zbyt duże. Jednak w 2011 roku zmieniło się to i ruch w magazynach Comexu znacznie się zwiększył (link).

Od pewnego czasu część analityków zaczyna trochę inaczej patrzyć na Comex. Po pierwsze przechowywane tam srebro dzieli się na dwie grupy: registered oraz eligible, czyli takie które może być sprzedane w każdej chwili i takie które póki co nie jest na sprzedaż. Pod koniec listopada zapasy Comexu wynosiły 107,3 mln uncji z czego registered stanowiło 34 mln oz, a eligible 73,3 mln oz. Najbardziej aktualne dane pokazują, że wartość segmentu registered wzrosła jedynie o 1,4 mln oz do 35,4 mln oz, przez ostatnie sześć tygodni. Głównym sprawcą wzrostu zapasów do 122,3 mln uncji jest kategoria eligible, która wzrosła od listopada o 13,6 mln oz (z 73,3 do 86,9 mln oz). Segment ten zawiera srebro które nie jest dostępne po obecnych cenach.  Tutaj leży zmiana w podejściu do zapasów Comexu. Srebro z segmentu eligible nie jest od razu dostępne do sprzedaży  i nie wiadomo po jakiej cenie będzie ostatecznie dostępne.

Sprzedaż jednouncyjnych monet srebrnych „Silver Eagle” zatrzymała się po trzecim tygodniu grudnia i pozostała już niezmieniona do końca roku. Oczywiście tylko w teorii. Dziwnym trafem sprzedaż w listopadzie i grudniu była bardzo słaba, pomimo że pozostała część roku biła kolejne rekordy. Nie lubię przypisywać wszystkiemu teorii spiskowych, ale naiwnym też nie ma sensu być. To wygląda tak jakby komuś zależało na tym, aby całkowita sprzedaż w 2011 roku nie przekroczyła 40 mln uncji. Podobny „manewr” został wykonany na przełomie 2010 i 2011 roku, kiedy większość grudniowej sprzedaży została rozliczona w styczniu. O dziwo we wcześniejszych latach takie triki księgowe nie występowały. Całoroczna sprzedaż w 2011 roku zatrzymała się „o włos” od 40 mln oz, przy bardzo słabym listopadzie i grudniu i bardzo silnym początku tego roku, kiedy w przeciągu 3 dni sprzedanych zostało 3,5 mln jednouncyjnych monet. W gruncie rzeczy to bardzo pozytywna wiadomość. Jeśli komuś zależy na tym, aby pokazać słabszą niż w rzeczywistości sprzedaż srebrnych monet, to znaczy że się czegoś obawia. Jedyną rzeczą która przychodzi na myśl jest wyczerpanie się zapasów srebra. Nie chcę być tutaj nazbyt optymistyczny i  twierdzić, że kruszcu zabraknie już teraz, jednak paradoksalnie powtarzająca się drugi rok z rzędu próba naciągnięcia statystyk sprzedaży jeszcze bardziej potwierdza zbliżający się „silver shortage”.

2011 Silver Sales Totals

January          6,422,000 (Faktycznie połowa tej wartości, ponieważ są to połączone dane za grudzień i styczeń)

February        3,240,000
March            2,767,000
April               2,819,000
May                 3,653,500
June               3,402,000
July                2,968,000
August           3,679,500
September     4,460,500

October          3,064,000

November      1,384,000

December      2,009,000

Total              39,868,500 oz

 2011 Silver Sales

 January       3,547,000

Przez pierwszych kilka dni stycznia rozliczone i dostarczone zostały na Comexie 422 kontrakty na srebro, opiewające łącznie na 2,11 mln uncji metalu. Do dostawy pozostały jeszcze 42 kontrakty (44 na zamknięcie czwartkowej sesji minus 2). 

Nagły wzrost zapasów na Comexsie, historycznie wysoka wartość premii w PSLV oraz kurcząca się ilość dostępnego srebra w sklepach internetowych nie świadczą jeszcze o tym, że zbliża się „silver shortage”. Jednak warto obserwować sytuację i ocenić, czy coś się z niej większego nie rozwinie. Pomimo wzrostu liczby krótkich pozycji netto na rynku srebra, dalej pozostajemy na rekordowo niskich poziomach, skłaniających do inwestycji w metal. To samo dotyczy oczywiście złota. Z drugiej strony grozi nam recesja w Europie i zmniejszenie popytu na wszelkie towary w tym produkty zawierające srebro. Bardzo niepewna pozostaje także sytuacja w Iranie. W przypadku konfliktu zbrojnego w tym rejonie, cena ropy naftowej momentalnie pójdzie mocno do góry co zepchnie rozwinięte gospodarki światowe w recesję.