Grecja

Po tym jak oprocentowanie włoskich obligacji spadło poniżej krytycznego poziomu 7%, a sytuacja na rynku długu w strefie euro ustabilizowała się, inwestorzy ponownie przypomnieli sobie o Grecji. Jak źle jest w państwie Homera pokazuje większość wskaźników ekonomicznych. Bezrobocie doszło do 18%, w tym prawie co druga młoda osoba nie ma szans na znalezienie pracy. 2011 rok jest trzecim z rzędu, kiedy wzrost gospodarczy jest ujemny.


Jedynym ratunkiem dla Grecji jest obecnie współpraca z Troiką, czyli z EBC, MFW i Komisją Europejską. Na mocy ustaleń z ubiegłego roku inwestorzy prywatni (PSI – Private Sector Involvment), posiadający greckie obligacje powinni dobrowolnie zgodzić się na restrukturyzację długu, czyli obcięcie wartości papierów dłużnych.
Docierające do mediów informacje sugerują, że rozmowy w sprawie PSI utknęły w martwym punkcie. Jest jednak duża wola do negocjacji, więc prawdopodobnie szybko zostaną wznowione. Grecja potrzebuje rezolucji w sprawie PSI żeby otrzymać drugą transzę pomocy. Musi się to stać do 20 marca, czyli do terminu wykupu papierów dłużnych o wartości 14,5 mld euro. Głównym założeniem PSI będzie próba dogadania się z posiadaczami greckich obligacji, aby zgodzili się anulować 50% ich wartości wynoszącej około 200 mld euro. Pozostała część w 15% zostanie zwrócona w gotówce, a w 35% zamieniona na nowe obligacje. Po takiej redukcji długu nowe obligacje będą już „normalne” tzn. bezpieczne (w teorii) i z niskim oprocentowaniem (nie ponad 100% jak teraz). Jednym z punktów spornych jest właśnie rentowność tych obligacji, która według greckiego rządu powinna wynosić 2%, a według posiadaczy obligacji ponad 4%. Nie należy zapominać, że EBC jest prawdopodobnie największym właścicielem greckich papierów dłużnych, posiadającym według różnych szacunków papiery o wartości pomiędzy 40 a 70 mld euro. Ponieważ Bank Centralny nie uczestniczy w rozmowach dotyczących PSI, co jak mantrę kilkakrotnie powtarzał Mario Draghi na zeszłotygodniowym spotkaniu Rady Prezesów, nie wiadomo jak zostaną potraktowane greckie obligacje w posiadaniu EBC.


Jednak samo zredukowanie wartości długu nie wystarczy. Aby otrzymać pomoc finansową Grecja będzie musiała przeprowadzić strukturalne reformy polegające praktycznie na obcięciu wydatków na wszystko, zaczynając od płac i emerytur na wojsku kończąc. Spowoduje to ogromne zwolnienia, na początku w sektorze publicznym, potem niewątpliwie dołączy sektor prywatny. Pracodawcy i związki zawodowe będą musiały dojść do porozumienia, co na pewno nie będzie łatwe. Nie obejdzie się bez ponownych strajków i blokad które w zeszłym roku często można było obejrzeć w mediach. Tym razem wydaje się, że Grecja nie ma wyjścia. Musi wynegocjować obcięcie długu i przeprowadzić „na serio” poważne reformy, albo czeka ją twardy upadek i możliwe opuszczenie strefy euro. Aż do teraz Grecja była w stanie wysupłać środki na bieżącą działalność, jednak bez PSI i pomocy ze strony UE w marcu zabraknie pieniędzy.  


Z technicznego punktu widzenia, szczegóły PSI powinny być udostępnione w następnym tygodniu. Do końca stycznia Troika musi porozumieć się z Grecją co do następnej transzy pomocy. Jeśli się to powiedzie inwestorzy zostaną zaproszeni do udziału w PSI, który powinien być sfinalizowany do końca lutego (link). Jednak na przeszkodzie porozumieniu mogą stanąć fundusze hedge, czyli grupa silnie zaangażowana w greckie papiery dłużne. Dla funduszy obcięcie wartości obligacji o połowę, może być nie do przełknięcia, chociaż z drugiej strony ryzykują jeszcze większą stratę w przypadku hard default. Dodatkowo irytację wywołuje próba pominięcia EBC w restrukturyzacji długu, który nie musiałby odpisywać strat w posiadanych obligacjach. 


Z prawnego punktu widzenia znaczna większość wyemitowanych obligacji podlega prawu greckiemu, tylko niewielki procent dotyczy prawa angielskiego. Ma to znaczenie ponieważ greckie prawo nie przewiduje CACs czyli Collective Action Clauses. Klauzula ta zaczęła być stosowana około dziesięć lat temu i daje prawo większości posiadaczy obligacji (75%) do decydowania o zmianie niektórych głównych warunków emisji. Oznacza to, że mogą oni zdecydować o restrukturyzacji długu, a podjęta decyzja będzie dotyczyć wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych którzy się na nią nie zgodzili. Obecnie jest pomysł, żeby grecki dług objąć CACs, pomimo że obligacje zostały wyemitowane bez tej klauzuli.
Tutaj pojawia się następny problem, a mianowicie ominięcie ogłoszenia przez ISDA credit event, który w konsekwencji uruchomiłby rynek CDS-ów. Credit event to niewywiązanie się ze swoich zobowiązań przez instytucję która zawarła umowę dotyczącą na przykład emisji obligacji, wypłaty odsetek itp. Rynek rozpoznaje to wtedy jako zdarzenie podważające wiarygodność kredytową takiej instytucji. Typowe credit event to bankructwo, niewypłacenie odsetek i restrukturyzacja długu. ISDA już zapowiedziała, że użycie CACs generalnie nie spowoduje ogłoszenia credit event, chyba że będą spełnione także inne warunki (link). 


Cała sprawa dotycząca greckiego długu ma wiele niedomówień, ponieważ restrukturyzacja to typowy credit event, a jednak ISDA nie zamierza go ogłosić. Po drugie wprowadzenie CACs działających wstecz jest dyskusyjne, po trzecie jeśli 75% posiadaczy obligacji ma zamiar decydować o wszystkim to ciężko mówić o zgodnej i dobrowolnej redukcji długu.